Kolumne Dr. Stefan Gros Die Bestimmung des Unternehmenswerts: Ein Wert, viele Methoden

Die Bestimmung des Unternehmenswerts bildet die entscheidende Grundlage sowohl für M&A Aktivitäten als auch für die Implementierung des Value Based Management-Konzepts. Bevor er überhaupt ermittelt werden kann, muss die Wahl zwischen einer Vielzahl von Methoden getroffen werden.

Die Bestimmung des Unternehmenswerts: Ein Wert, viele Methoden (Bild: SNFV GmbH)

Viele Wege können zur Unternehmensbewertung führen

Die erste Entscheidung fällt zwischen zwei grundlegenden Bewertungsansätzen, der Gesamtbewertung und der Einzelbewertung. Die in den 1960er Jahren entwickelten Verfahren der Einzelbewertung, auch als Substanzwertverfahren bekannt, ermitteln den Unternehmenswert als Summe der Werte der einzelnen Unternehmensbestandteile zu einem bestimmten Stichtag. Dabei werden beispielsweise die Reproduktions- oder Liquidationswerte der einzelnen Vermögensgegenstände verwendet.

Gesamtbewertungsverfahren, auch als erfolgsorientierte Verfahren bezeichnet, betrachten hingegen das gesamte Unternehmen als eine Bewertungseinheit: Der zukünftig zu erwartende Gesamtertrag bestimmt den Wert eines Unternehmens. Die Gesamtbewertungsverfahren lassen sich weiter in marktpreisorientierte und fundamentale Ansätze unterteilen. Marktpreisorientierte Multiplikatorenmodelle führen eine Bewertung auf Basis vergleichbarer Unternehmen oder Transaktionen durch. EBIT-Multiples dienen beispielsweise der Bestimmung des Unternehmenswertes als Vielfaches des Ergebnisses vor Zinsen und Steuern.

Verfahren der Unternehmensberatung (Bild: Stefan Gros)
Verfahren der Unternehmensbewertung (Bild: Stefan Gros)

Diskontierung der zukünftig erzielbaren Erträge

Ertragswert- und Residualgewinnverfahren sowie Discounted Cash Flow (DCF)-Verfahren stellen Varianten der fundamentalen Bewertung dar. Während sie sich in den verwendeten Rechengrößen unterscheiden, liegt dennoch allen das gleiche Grundkonzept des Kapitalwertkalküls zugrunde: Der Unternehmenswert wird durch Diskontierung der zukünftig erzielbaren Erträge bzw. Cash Flows mit risikoadäquaten Kapitalkosten ermittelt. Ertragswertverfahren auf Basis des Betriebsergebnisses wurden bereits in den 1970ern und 80ern entwickelt. Die neueren Residualgewinnverfahren verwenden stattdessen Übergewinne wie den Economic Value Added oder Economic Profit. Dies ist der Gewinnüberschuss, der über den zur Deckung der Kapitalkosten notwendigen Betrag hinaus geht und somit der Anteil des Gewinns ist, der Wert schafft.

Discounted Cash Flow-Verfahren dominieren

DCF-Verfahren haben seit Anfang der 1990ern Einzug in die Unternehmensbewertung erhalten und sich inzwischen zu den dominierenden Verfahren entwickelt. Die einzelnen Ansätze unterscheiden sich vor allem in den Cash Flows, die zugrunde gelegt werden. Diese bestimmen gleichzeitig den Diskontierungszinssatz, die Eigenkapital- oder die gewichteten Gesamtkapitalkosten. Eine Besonderheit stellt der Adjusted Present Value-Ansatz dar, der den Unternehmenswert aus zwei Komponenten ermittelt: Zum Marktwert des Eigenkapitals unter Annahme reiner Eigenfinanzierung wird der Steuervorteil der Fremdfinanzierung addiert. Die Wahl der geeigneten Methode in Abhängigkeit vom Bewertungsanlass und den verfügbaren Informationen ist nicht immer eine einfache Aufgabe. Doch auch wenn alle Ansätze theoretisch den gleichen Wert liefern sollten, kann die Entscheidung einen entscheidenden Einfluss auf das Ergebnis haben.

Über den Autor:

Dr. Stefan Gros, Interim Executive und Chief Financial Officer
 Dr. Stefan Grosist Chief Financial Officer und Interim- Restructuring / Transformation Officer mit besonderer Expertise in den Bereichen Corporate Finance, Finanzierung, Performance u. Portfolio-Management, Digitale Business Transformation sowie Restrukturierung. Mit seiner mehr als 25-jährigen Berufs- und Führungserfahrung zählt Dr. Stefan Gros zu den erfahrensten Executives in Deutschland für Unternehmen mit spezifischen Herausforderungen. Er übernimmt auch langfristige Vorstands-/Geschäftsführungsmandate. 2009-2016 war Dr. Gros Mitglied im Beirat der Deutsche Bank AG, Region Mitte, seit 2010 ist er u.a. Dozent für Business Valuation an der Kath. Universität Eichstätt / Ingolstadt und Gründungsmitglied des Digital Finance- und M&A-Arbeitskreis der Deutschen Schmalenbachgesellschaft für Betriebswirtschaft. Kontakt: stefan.gros(at)dr-gros.de

/jr

 

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