Lufthansa: Wie wirken sich die Staatshilfen auf die Bilanz aus?

Blick in die Bilanz: CONSULTING.de-Kolumne von Bert Erlen

Der Staat unterstützt die schwächelnde Lufthansa mit einem Kredit, einer Staatsbeteiligung und einer Wandelanleihe. Wir untersuchen die Auswirkungen auf die Bilanz.

Der Staat unterstützt die am Boden liegende Lufthansa (Bild: code83 - pixabay)

Bereits seit Wochen verhandelt das Lufthansa-Management mit der Bundesregierung über eine Finanzhilfe. Der Liquiditätsbedarf beträgt neun Milliarden Euro. Würde diese Hilfe als Kredit gewährt, würde sich das Rating der Lufthansa auf den internationalen Finanzmärkten deutlich verschlechtern. Eine Eigenkapitalbeteiligung dagegen würde ein Mitspracherecht bei unternehmerischen Entscheidungen bedeuten, was in Zeiten der gesellschaftlichen Diskussionen zum Klimawandel von der Lufthansa nicht gern gesehen werden dürfte. Nun hat man sich offenbar auf eine Kombination aus beidem plus einer Wandelanleihe geeinigt.

Die Bilanz der Lufthansa lässt einen Kredit kaum zu

Die an den internationalen Anleihemärkten übliche Kennzahl des D/E ratio, die Relation von Finanzschulden zu Eigenkapital, beträgt derzeit 0,98. Das bedeutet, dass die verzinslichen Finanzschulden fast so hoch sind wie das Eigenkapital. Ein Wert von über 1 wird als kritisch bewertet, um als kreditwürdig eingeschätzt zu werden. Würde die Staatshilfe von neun Milliarden Euro als Kredit gewährt, stiege der Wert auf 1,9. Dieser Wert wäre deutlich zu hoch und würde es der Lufthansa unmöglich machen, ihr Rating bei den internationalen Ratingagenturen zu halten. Die in Deutschland übliche Eigenkapitalquote würde von den ohnehin schon niedrigen 24% auf 20% weiter sinken.

Ein D/E-Wert von 1 markiert in vielen Fällen die Grenze zwischen dem sogenannten investment grade und dem non-investment grade auf den internationalen Anleihemärkten. Diese Kennzahl ist zwar nicht die einzige, die über das Rating entscheidet, wichtig ist beispielsweise auch das Verhältnis der Finanzverbindlichkeiten zum EBITDA. Der EBITDA als Ergebnis vor Zinsen, Steuern und Abschreibungen ist eine Annäherung an den operativen Cashflow. Aber gerade der Cashflow ist ja derzeit das Problem und wird es auf absehbare Zeit auch bleiben. Und auch mittelfristig wird die Lufthansa um ihre Umsätze und damit um Cashflows und Ergebnisse aus dem operativen Geschäft kämpfen müssen. Die Kreditoption ist also kritisch.

Eine Eigenkapitalerhöhung ist für die Bilanz besser

Rein bilanziell betrachtet wäre es wesentlich günstiger, das Eigenkapital zu erhöhen. Der Staat könnte sich, so wie seit der Finanzkrise auch an der Commerzbank, als Eigentümer an der Lufthansa beteiligen. Ein um 9 Milliarden Euro erhöhtes Eigenkapital ließe die Eigenkapitalquote auf stattliche 37% steigen und das D/E ratio würde auf 0,5 sinken. Insbesondere das D/E ratio wäre damit sehr komfortabel und würde die künftigen Refinanzierungskosten der Lufthansa deutlich senken.

Aber wie würde sich die politische Mitsprache auswirken? Politiker würden sich erstens für den Erhalt von gegebenenfalls ineffizienten Arbeitsplätzen einsetzen, und zweitens würde der gesellschaftliche Druck zugunsten weniger Flugverkehr wegen des Klimawandels zunehmen. Entsprechende Stimmen hat es ja in den letzten Wochen bereits gegeben. Beides wäre betriebswirtschaftlich und für die internationale Wettbewerbsposition der Lufthansa gefährlich und kann daher von dem Unternehmen nicht gewollt sein.

Die Lösung ist eine Kombination aus beidem

Seit vergangener Woche liegt jetzt eine Lösung auf dem Tisch. Offenbar hat man sich in Verhandlungen zwischen der Lufthansa und der Bundesregierung auf eine Kombination aus der Fremdkapital- und der Eigenkapitaloption plus einer Wandelanleihe entschieden. Es heißt, der Staatskredit soll 3 Milliarden Euro betragen. 

Darüber hinaus wird sich der Bund über seine Staatsbank KfW am Eigenkapital beteiligen, der Stimmrechtsanteil soll im Ergebnis 20% betragen. Nach Aktienwert der Lufthansa wären das 950 Millionen Euro, dieser Betrag errechnet sich folgendermaßen:

Das gezeichnete Kapital, das die Stimmrechtsanteile eines Unternehmens definiert, beträgt derzeit 1,2 Milliarden Euro. An diesem gezeichneten Kapital möchte der Bund nach der Kapitalerhöhung einen 20%-Anteil halten, die derzeitigen 1,2 Milliarden Euro entsprechen also 80% der späteren Summe. Das gezeichnete Kapital muss dementsprechend um ein Viertel oder 306 Millionen Euro aufgestockt werden. 

Der Börsenwert der Lufthansa beträgt in diesen Tagen ungefähr 3,8 Milliarden Euro. Für seine 20%-Beteiligung müsste der Bund zu aktuellen Börsenkursen ein Viertel dieses Wertes einzahlen, das wären 950 Millionen Euro. Der Kredit von 3 Milliarden Euro plus dieser Eigenkapitalbeteiligung würden der Lufthansa also insgesamt knapp 4 Milliarden zuführen; von den zugesagten 9 Milliarden fehlen also noch 5.

Das industriepolitische Sicherheitsnetz

Diese 5 Milliarden sollen als Wandelanleihe vergeben werden. Der Staat gibt der Lufthansa also zunächst einen weiteren Kredit, behält sich aber das Recht vor, diesen in Eigentumspapiere umzuwandeln. Die Wandelanleihe wird so vorbereitet, dass der Bund nach Umwandlung einen Anteil am gezeichneten Kapital von etwas über 25% halten würde. 

Der Bund würde das Recht zur Wandlung dann ausüben, wenn es den Versuch einer feindlichen Übernahme eines dritten Investors gäbe. Eine Eigenkapitalbeteiligung von mehr als 25% sichert dem Aktionär ein Vetorecht gegen wichtige unternehmenspolitische Entscheidungen, also auch eine feindliche Übernahme. Bereits jetzt gibt es eine gesetzliche Verpflichtung, dass die Mehrheit der Aktien deutschen Eigentümern gehören soll. Der Bund verschärft diese Regelung damit weiter, um die Lufthansa als eigenständiges Unternehmen zu erhalten.

Die neue angestrebte Bilanzstruktur

Noch ist die genaue Ausgestaltung der Staatshilfen nicht verabschiedet. Offenbar bestehen auch noch Bedenken der EU-Kommission, die sich auf die europarechtlichen Rahmenbedingungen für die Rückzahlungsmodalitäten beziehen. Die Verhandlungen dauern noch an.

Falls das Finanzierungspaket so verabschiedet wird, verändern sich die Bilanzrelationen trotzdem nicht unwesentlich. Die Eigenkapitalquote sinkt auf 21% und das D/E ratio beträgt bedrohliche 1,7. Diese schlechtere Kennzahl könnte aber mit der Aussicht relativiert werden, dass das Eigenkapital im Falle einer feindlichen Übernahme deutlich erhöht und damit das D/E ratio wieder verbessert werden könnte. Derzeit würde das Kapitalmarktrating der Lufthansa allerdings deutlich schlechter.

Der Staat redet mit

Im Gegenzug zur Kapitalerhöhung soll der Bund offenbar zwei Vertreter in den Aufsichtsrat entsenden können. Als ehemals staatliche Airline, die 1997 vollständig privatisiert wurde, erhält die Politik jetzt wieder Zugriff auf die Unternehmensführung. Am Beispiel der Commerzbank, an der der Bund seit der Finanzkrise mit 15% beteiligt ist, zeigt sich aber, dass die staatlichen Eingriffe in die Unternehmensführung begrenzt sind. Richtig bekannt geworden ist dort nur die Deckelung der Gehälter und Boni, die ja in den Jahren davor und auch heute noch in den angelsächsischen Ländern nicht mehr nachvollziehbare Dimensionen annehmen. Der zur Effizienzsteigerung notwendige Arbeitsplatzabbau wird grundsätzlich eher mitgetragen.

Die Lufthansa ist ein im Kern gesundes Unternehmen, das freilich seit vielen Jahren strategisch herausgefordert wird. Auf der einen Seite von den Billigfliegern wie Ryanair, auf der anderen Seite von Qualitätsairlines wie Emirates oder Malaysian. Aber die strategischen Marktbedingungen werden aktuell dramatisch neu gemischt und es besteht eine reale Chance, dass die Lufthansa aus dieser Marktbereinigung zumindest nicht als Verlierer hervorgeht. Insofern sind die Struktur der Finanzhilfen und die Verhandlungen darüber nachvollziehbar und gerechtfertigt.

Bert Erlen, Unternehmercoach, Managementtrainer und Blogger

Bert Erlen begeistert Führungskräfte für unternehmerisches Denken und Handeln und erleichtert die Kommunikation zwischen Controllern und Führungskräften in Unternehmen. Er ist zertifizierter Unternehmercoach, langjähriger Managementtrainer für Finanzielle Führung und Blogger zum Thema Kennzahlenanalyse. Sein Fokus ist die nachhaltige Unternehmensführung als Kombination aus konsequenter Renditeorientierung, fundierter Kundenorientierung und ausgewogener Mitarbeiterorientierung.

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